胶价下跌 轮胎业仍处景气期

2011 年，全球轮胎行业收入为1875 亿美元，过去10 年全球轮胎行业收入复合增速为10.6%。过去十年全球轮胎前三强市场占比下降了16.4 个百分点，这也给中国轮胎企业带来发展机遇。

天然胶在2013-2015 年迎来新一轮开割高峰期，合成橡胶未来三年产能将增加50%，天然胶、合成胶未来供给充足。目前，天然胶价格已经逼近成本线，预计后续下跌空间已经不大，价格有望企稳，但依然疲软，较低而稳定的天然胶、合成胶价格有利于轮胎行业保持较高的毛利率。

从轮胎需求来看，我国汽车保有量巨大，汽车产量增速依然较快，这表明我国轮胎需求依然良好。我们认为，轮胎行业仍处于景气周期之中，建议重点关注赛轮股份、风神股份、S 佳通。

我国轮胎全球占比逐渐提高，产量保持较快增速。从我国轮胎企业在全球占比来看，2000 年以来我国轮胎企业入围全球75 强的个数总体呈现增加趋势，从2000 年的16 家扩大到2011 年的26 家；从收入占比来看，我国企业增长趋势更加明显，2000 年我国轮胎入围企业收入占比为3.6%，到了2011 年扩大到12.4%。

天然胶、合成胶价格仍将延续低迷，更有利于轮胎企业。2006-2008 年，全球主要天然橡胶生产国新种植面积出现井喷式增长，按照6-9 年后才能够开割计算，2013-2015 年，全球天然橡胶开割面积有望进入快速增长期，另外合成胶未来3 年产能有望增加50%，天然胶、合成胶供应充足，后续天胶、合成橡胶价格有望企稳，但仍将保持较为低迷状态。 

将天然胶价格与轮胎行业毛利率进行对比，从2006 年以来的走势可以明显看出，天然胶价格与轮胎行业毛利率呈现负相关，这表明较低的天然胶价格是有利于轮胎企业的。 

过去 10 年我国轮胎行业快速发展。经过多年的发展，我国轮胎的生产技术日益成熟，生产规模不断扩大，子午化率不断提高，尤其是2000年以后，我国轮胎行业呈现高速增长状态。 

2002 年，我国轮胎行业收入为486 亿元，2012 年达到4626 亿元，过去10 年我国轮胎行业收入复合增长率为25.3%。从利润总额来看，过去10 年轮胎行业利润总额增速更快，2002 年轮胎行业利润总额为18 亿元，2012 年达到275 亿元，过去10 年利润总额复合增速达到31.4%。

国际轮胎巨头启示：股价与利润息息相关。过去10 年普利司通息税折旧前利润增加了96%，股价也是增加了105%。可以看出，普利司通的息税折旧前利润与股价的走势基本是一致的，这也给国内轮胎企业带来的启示：想做大市值基础就是做大利润。

重点关注风神股份、赛轮股份。我国汽车存量巨大，产量仍然保持较快增长，我们轮胎原材料天然胶、合成胶价格仍将低迷，综合来看，轮胎行业仍然处于景气周期之中，对于轮胎行业给予增持的投资评级。建议重点关注赛轮股份、风神股份、S 佳通。

赛轮股份——收入规模目前较低，随着并购沈阳和平、融合金宇、投资越南轮胎等项目的开展，未来两年公司收入规模有望翻倍，利润增速有望保持快速增长；风神股份——具有技术领先优势，中国“绿色轮胎”倡导者，该公司作为中国化工集团公司旗下轮胎资源的整合平台，后续可能对桂林橡胶、中车双喜、黄海股份的轮胎资源进行整合； S 佳通——净利率、总资产收益率等指标领先轮胎同行，该公司目前尚未股改，后续存在股改的可能性。