全乳胶市场波动频率将趋缓

天然橡胶市场在2014年持续了一年不景气的基础上进一步弱化，不仅没有改变自2011年出现的熊市价格趋势，价格更是两度跌至了几年来的低位。究其原因，可以归结为以下几点。

第一，经济改革阵痛期下的大宗商品熊市格局延续，不只是橡胶，整个大宗商品均去产能，引发了去溢价的连锁反应。

第二，橡胶自身产能过剩与生产成本间的考验以及下游需求弱化与高库存间的矛盾。

第三，全乳胶向一系列低价值胶种靠拢，去除高升水以吸引消费者。

第四，趋势性下跌伴随局部对某些热点性事件的炒作反弹。

以上因素虽然仍未得到根本性逆转，但受政策性以及价格绝对空间较低影响，未来天然胶价格波动率会愈发趋缓，即便不能在短时间内发动转势甚至大幅度反弹，但进一步下跌空间有限。下面从宏观、产业、市场结构等方面逐步讨论。

宏观经济方面

2014年，中央经济工作会议新闻稿花了大量篇幅首次解释了“新常态”，这是自2014年5月提出“新常态”之后首次出现官方解释。

主要归纳为三个方面： 1.投资、出口、消费三驾马车动力不足，必须依靠改革才能释放新的动力；2.以往中国经济高速发展的因素不在，环境问题成为新的制约因素；3.当经济增速下滑时各类风险将成为主要矛盾。

目前，经济处于“旧常态”到“新常态”的转型过程中，这一过程必然伴随经济增速下滑的阵痛，但政府不希望让经济增速发生剧烈变化造成各类风险爆发。因此在转型过程中，经济增长目标应当会缓慢下滑。此外，改革也是长期过程，政府仍将在托底思维的基础上逐步推进改革。

由此预测，2015年经济依然存在回落的压力，需求仍处于动力衰减的阶段。分指标来看：房地产市场上半年可能企稳，但市场回暖对拉动地产投资的效果不会很明显，房地产投资将拖累整个投资，政府主导的基建虽然有一定对冲作用，但预计投资增长仍将回落；消费在收入增长放缓的情况下，增速仍将略有回落；出口基本稳定。考虑到需要和可能，政府下调增长目标至7%左右。

在经济增长偏弱的情况下，食品价格不足以推动物价上升，通胀继续下行，预计CPI大约为1.8%。在经济增长趋稳和物价低迷的情况下，工业企业盈利增长也将下滑。从中央经济工作会议公报来看，“调速不减势”、“合理确定经济社会发展主要预期目标”、“新常态”的论述，显示政府增长目标估计下调到7.0%-7.2%。

小结：中国经济在转型过程中，经济增长目标缓慢下降，未来几年依然类似于2014年，政府仍将在托底思维的基础上逐步推进改革，政府增长目标估计下调到7.0%-7.2%。

天然橡胶产业方面

天然橡胶供应量值自2011年开始逐步变大，导致当年的供应敞口结合起初库存对全年形成压力，上期未解决的供需矛盾结合当年继续发酵的供需矛盾再对下一年形成压力，从而形成恶性循环，所以，库存量高企是本轮熊市最明显标志。

分层级来看，首先是供应方面。2006-2008年增加的种植面积对未来6年后的产量形成压力，即在2011-2014年间都属于供应集中释放的阶段，2015年追溯到2009年的新植面积，处于趋缓阶段。按照橡胶树的5-7年生长周期看，自2005-2008年度因扩大种植面积的新增和翻新胶园的橡胶树在2011年度进入割胶成熟期；配合第一波种植高峰的成熟周期，2011-2014年将带来大量的新增供应。2015年处于平台式下降增产周期。

其次是下游需求方面。2014年 1月份，山东省政府常务会议原则上通过了《化解产能严重过剩矛盾的实施意见》。公开文件显示，今后山东省将不再核准、备案产能严重过剩行业的新增产能项目，并力争用5 年时间，有效化解包括轮胎在内的过剩产能。在轮胎生产领域，山东省产能多年来居全国首位，轮胎生产企业不下数百家。

随着《实施意见》的通过，从中长期趋势来看，轮胎行业面临去产能化，对上游的需求支撑力度将减弱。轮胎企业由于前几年原料价格的下跌出现利润增长导致产能急剧扩张，虽然开工率纵向保持平稳，但横向轮胎企业基数的增加导致市场份额减少，使得销售出现不畅，产成品存货高企，成品资金占用率升高，使轮胎企业不得不进行降价促销，利润空间降低，轮胎企业数量减少。再去产能及经济改革阵痛的大背景下未来轮胎企业面临洗牌。

由于中国轮胎行业已进入产能缩减期，虽然受制于基数较大总量每年有一定增长，但最近3年内的同比增速保持每年平均0.82的下降。

从目前已有数据看，2014年中国轮胎产量10.4亿条，预计2015年中国轮胎产量增长率维持在6%-6.5%之间；基于此，鉴于天然橡胶在轮胎橡胶中的消费比例，推算2015年中国天然橡胶的消费量在470万吨左右，比2014年454万吨增长3.5%。

汽车市场，预计2015年汽车销量增长8.2%约2538万辆。中国汽车市场在2000-2010年期间是高速增长期，年复合增速超过25%；2011年后逐渐进入平稳增长期，预计潜在增长中枢为5%-8%，明年主要驱动因素为：1.二三线地区的新增需求；2.一线地区的换购、增购需求。预计2015年受益于商用车的恢复性增长，销量增速有望回归至8%左右。

小结：扩种时效问题与低价格两种因素制约橡胶上游产能有效释放，且下游轮胎市场虽然也面临去产能，但仍保持刚性增长，下降的供应预期与刚性增长的需求对冲，作为熊市指标的库存量开始逐步消化，即去库存，熊市指标弱化。

市场结构方面

首先是替代品复合胶。中国400多万吨消费量中，300多万吨为轮胎消费，2013年复合胶进口150万吨。国内轮胎生产商更青睐于使用复合胶，全乳胶消化困难。

一般情况下人民币复合胶与全乳胶价差出现部分修复是无法吸引终端进行采购全乳胶的行为；只有当全乳胶平水复合胶甚至贴水复合胶才能吸引终端大规模采购，算是质变因素。2014年复合胶标准问题本应成为消化全乳胶的一大题材，但轮胎行业面临其自身经营规律的整合，需求弱化。全乳胶去溢价只是方式，但需求真正能配合才是去库存的实质。

其次是第二大替代品越南3L胶。中国400多万吨消费量中，其中制品企业消耗3L的量大致为50万吨，这部分制品企业使用的3L与全乳胶能够实现完全替代，即当全乳胶与3L胶的价差出现缩小，就能吸引制品企业使用全乳胶，使库存减少；价差扩大，期货库出现滞涨。但3L与全乳价差对全乳消费的影响由于基数较小，算是一个量变的因素。2013年老胶交割出库的全乳胶，基本销往制品企业，但制品企业需求潜力有限。

最后第三大替代品合成橡胶。全钢胎产量1.5亿条/年，一条胎含胶量60kg，合成胶比例是5%-8%，其中10%可替代量为4.5万-7.2万吨。半钢胎产量3.7亿条/年，一条胎含胶量8kg，合成胶25%，其中10%可替代量为5.6万-7.4万吨。总变动量大致为10万-14.5万吨。 来自合成胶方面的替代是能影响全乳胶去库存速度的量变因素，持续发酵的半钢胎“双反”政策影响抑制全乳胶替代作用。

小结：全乳胶去溢价只是手段和方式，即便生成足够低的价格，能否吸引终端买盘还是要看消费的配合情况，否则最多只能变成终端成品库存。只有当流通端消耗掉历史库存后，价格才能见底。在2015年，随着关税的提高，加大了标胶进口成本；并且随着复合胶标准的出台预期，轮胎厂采用进口原料的利润受到限制，从而使国产胶竞争力显现。

综上所述，2015年的价格运行主题定义为“人与自然”， 即产业运行趋势规律下的探底与各产胶国政策调节进行交织，特点即为波动空间逐步收窄，下方绝对空间有限。演绎过程推测为——价格逼近产胶成本区间，供应停止；政策托市，价格反弹；而反弹至一定空间后，产胶利润出现，产能继续放大；受需求有限影响，价格不会出现反转，市场形成新库存后，价格再度回落。